PORTFÖY YÖNETİMİNDE PERFORMANS ÖLÇÜLMESİ: İMKB’DE UYGULAMA(FAMA-FRENCH ÜÇ FAKTÖR MODELİ VE FİNANSAL VARLIKLARI FİYATLAMA MODELİ’NİN UYGULAMASI)

Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli’ne ve Fama-French Üç Faktör Modeli’ne göre oluşturulan endeksi(İMKB’yi) en iyi temsil eden optimum portföyler oluşturulurken pazarın t anındaki ortalama getirisi dikkate alınmıştır. T anındaki pazarın(İMKB’nin) ve hisse senetlerinin ortalama getiri, varyans ve kovaryansları dikkate alınarak oluşturulan ve endeksi temsil eden ex – post portföylerin t+1 dönemindeki performansı, İMKB’nin t+1 döneminde gerçekleşen getirisinin altında gerçekleşmiştir. T+1 döneminde t dönemine göre endekste yükselme durumunda, pazarı temsil eden optimum portföylerin gerçekleşen performansı endeks getirisinin genellikle altında kalmasına rağmen yüksek ve pozitif gerçekleşmiştir. T+1 döneminde t dönemine göre endekste düşme durumunda ilgili portföylerin gerçekleşen getirisi(performansı), genellikle negatif ve endeksin negatif getirisinin altında gerçekleşmiştir. Bu sonuç, sadece geçmişteki bilgilerden hareketle, pazar(endeks) portföyünün üzerinde üstün performans gösteren portföylerin oluşturulamayacağının bir kanıtıdır. Burada piyasa(pazar) zamanlamasının önemi büyüktür. T+1 döneminde endeksin getirisi risksiz faiz oranının üzerinde gerçekleşmesine ilişkin geleceğe ait beklentiler yüksekse, alım sinyali; T+1 döneminde endeksin getirisi risksiz faiz oranı seviyesinde veya altında gerçekleşeceğine ilişkin geleceğe ait beklentiler yüksekse satım sinyali önem kazanmaktadır.

Bu durumda birinci sorunsal T+1 döneminde endeks ve hisse senedi getirisinin ne olacağıdır. T anındaki endeksin ortalama getirisi ve riski tek başına geleceğe ilişkin projeksiyon sağlayamamaktadır. Pazar endeksinin iyi derecede çeşitlendirildiği varsayımı altında, pazar portföyünün getirisi ulusal ve uluslararası makro ekonomik değişkenlerden etkilenecektir. Bu durumda optimum portföylerin T+1 dönemine ilişkin riske uyarlanmış getirisi, büyük ölçüde gelecekte meydana gelecek makro ekonomik(enflasyon, faiz, döviz kuru) ve politik beklentiler ile bu beklentilerden sapmalara bağlı olacaktır. Bu nedenle, optimum portföylerin tarihsel getiri oranını açıklama gücü yüksek makro değişkenler, bu değişkenlerin optimum portföylerin tarihsel getirisini açıklama gücü ve yönünün öncelikli olarak tahmin edilmesi gerekmektedir. İkinci olarak, T+1 döneminde gerçekleşecek ilgili makro değişkenlerdeki değişimin yönü ve kuvveti tahmin edilmelidir.

Makro değişkenlerdeki değişimin yönü ve kuvveti ne kadar doğru tahmin edilirse, pazar endeksini temsil eden optimum portföylerin T+1 döneminde riske uyarlanmış gerçekleşecek getirilerinin yönü ve kuvveti o derecede tutarlı saptanabilecektir. İkinci aşamada ise, pazar endeksi ile hisse senetleri arasındaki değişken duyarlılık katsayıları yardımıyla hisse senetlerinin getiri oranı da tahmin edilebilecektir. Ancak, hisse senetlerinin beklenen getirileri sadece makro ekonomik değişkenlere değil, mikro ölçekli sistematik olmayan değişkenlerin de etkisi altındadır. Bu nedenle tekil (hisse senedi) getiri tahminlerinde, makro ve politik faktörler yanında sistematik olmayan değişkenlerin(iş riski, finansal risk, likidite riski, yönetim riski) de dikkate alınması gerekmektedir.

T+1 DÖNEMİNDE HİSSE GETİRİSİNİN TAHMİNİNE ETKİ EDEN FAKTÖRLER VE ZAMANLAMA:

Makroekonomik faktörler ve zamanlama için:

http://fatihsargin.wordpress.com/2010/02/04/ustun-performans-saglayan-optimum-portfoyleri-olusturma-gelecegin-beklentilere-dahil-edilmesi/

Sistematik olmayan risk faktörleri ve hisse senedi getirileri: Etkin portföylerin oluşturulmasıyla çeşitlendirme ile yokedibilecek sistematik olmayan risk fakttörleridir. Sadece tekil hisse senetlerinin elde tutulması durumunda ise, sistematik risk faktörleri yanında, sitematik olmayan risk faktörleri ve primleri de önem kazanacaktır.

Ortalama Getiri Oranının Üzerinde ve Altında Gerçekleşen Getiri Oranı ve Performans İlişkisi:

Elde tutma dönemi baz alındığında, t anında gerçekleşen getiri oranı(örneğin son aydaki) t anındaki ortalama getiri oranının üzerindeyse, bir sonraki dönemde(T+1) getiri oranının ortalama getiri oranının altında gerçekleşme olasılığı, gerçekleşmeme olasılığından daha yüksektir. Bu olasılık, üst üste birkaç ay hisse senedinin gerçekleşen getirisi ortalama getirinin üzerinde olma niteliğine ve derecesine bağlı olarak daha çok artar. Bu kanıt, genellikle endeksteki yükselişin önce hızlı artan, sonra yavaşlayarak artan, daha sonra direnç ile karşılaşarak azalan bir seyir izlemesinin sonucudur.

Tersine son elde tutma döneminde meydana gelen getiri oranında meydana gelen artış(veya azalış) ortalama getiri oranının altındaysa, bir sonraki dönemde(T+1) getiri oranındaki artışın ortalama getiri oranının üstünde gerçekleşme olasılığı, gerçekleşmeme olasılığından daha yüksektir. Bu süreç üst üste birkaç ay hisse senedinin gerçekleşen getirisi ortalama getirinin altında olma niteliğine ve derecesine bağlı olarak daha çok artar.

SON BİRKAÇ AYDA GERÇEKLEŞEN GETİRİ ORANINDAKİ DEĞİŞİMİN ORTALAMA GETİRİ ORANININ ALTINDA VEYA ÜSTÜNDE OLMA NİTELİĞİNE VE DERECESİNE GÖRE, BİR SONRAKİ AY(T+1 DÖNEMİ) BEKLENEN GETİRİ ORANI ARTTIRILABİLİR VEYA AZALTILABİLİR.

SONUÇ: PAZAR PORTFÖYÜNÜN BEKLENEN GETİRİ VE RİSK TAHMİNİ ÜSTÜN PERFORMANS GÖSTEREN PORTFÖYLERİN OLUŞTURULMASI İÇİN SON DERECE ÖNEMLİDİR. ORTALAMA GETİRİ BU PROJEKSİYONUN SAĞLANMASINDA YETERSİZ KALMAKTADIR. BU NEDENLE, ÜSTÜN PERFORMANS SAĞLAYAN OPTİMUM PORTFÖYLERİN OLUŞTURULMASINDA, T DÖNEMİNDEKİ ORTALAMA GETİRİ ORANININ DEĞİL, T+1 GELECEK DÖNEMİNDEKİ BEKLENEN GETİRİ ORANININ(BU GETİRİ ORANI GEÇMİŞE DÖNÜK BİLGİLERİ, GELECEĞE DÖNÜK BEKLENTİLERİ İÇERMEKTEDİR) DİKKATE ALINMASI GEREKMEKTEDİR.

TEZ URL : http://fatihsargin.files.wordpress.com/2009/11/tez-2006.doc

Advertisement