Superior performance on the market portfolio
Üstün performans sağlayan etkin piyasaların oluşturulması
ÖNSÖZ
Bu bilgiler, Fatih Sargın’ın 2006 – 2012 yılları arasında yaptığı bulguların ardından geliştirilmektedir. Sargın, yaptığı çalışmalarda aşağıdaki bilgilerden hareketle pazar portföyünün üzerinde performans gösteren portföyün nasıl oluşturulabileceğini göstermek amacındadır. Çalışmalarının sonuçları, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli’ni İMKB’de test edenler için kaynak niteliğindedir. Optimizasyon ile ilgili kaynağa ulaşmak için aşağıdaki mail adresime taleplerinizi yönlendirebilirsiniz:
Bu model, aynı zamanda oluşturulacak etkin piyasaların nasıl düzenleneciğinin göstergesidir.
Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli’ne göre baz alınan pazar portföyü, aynı risk düzeyinde en yüksek ortalama getiriyi sağlayan ve risksiz faiz oranına teğet olan en iyi portföyü simgelemektedir. Ancak uygulamada, aynı risk seviyesinde en yüksek ortalama getiri sağlayan, dolayısıyla geçmiş performansı t anındaki pazar portföyü performansının üzerinde olan hisse senetleri bulunmaktadır.
İMKB hisse senetleri piyasasında 1986 – 2007 arasında yapılan incelemede, hisse senetleri arasındaki korelasyon katsayısının genellikle pozitif olduğu görülmüştür. Bu durum, çeşitlendirmeden çok(çeşitlendirmenin etkisi zayıftır), değişim katsayısına göre hisse senetlerinin seçimini ön plana çıkarmaktadır.
Sermaye pazarını en iyi temsil eden benchmarkı oluşturmak son derece önemlidir. Çünkü, sanıldığının aksine(çeşitlendirmenin aksine) hisse senetleri pazarında geçmiş performansı üstün olan portföyler çok az sayıda hisse senedinden oluşmaktadır. Çünkü, İMKB’de yer alan hisse senetleri arasındaki korelasyon katsayısı genellikle +0,2 ile +0,6 arasında değişmektedir. Bu, çeşitlendirmenin etkisinin zayıf olduğunun göstergesidir. Bununla birlikte, etkin performans gösteren portföyleri oluşturmak için net kar/özsermaye oranı uzun vadede yüksek olan etkin şirketlerin kurulması gerekmektedir.
Bununla birlikte, t anında oluşturulan ex-post optimum portföylerin performansı genellikle t+1 dönemindeki pazar portföyü performansının altında gerçekleşmektedir. Bu durum, sadece geçmişteki bilgilerden hareketle üstün performans gösteren portföylerin oluşturulamayacağının, dolayısıyla gelecekteki beklentilerin ve beklentilerden sapmaların analize dahil edilmesi gerektiğinin bir kanıtıdır. Uygulamada pazar portföyü, aynı beklenen risk seviyesinde en yüksek beklenen getiri sağlayamadığından özel olarak oluşturulmuş benchmark portföylerine gereksinim duyulmaktadır.
1. NORMALLİK VARSAYIMI VE GETİRİ ORANLARININ NORMAL DAĞILIMA YAKINSATILMASI
Enflasyonun yüksek olduğu ülkelerde, getiri oranı dağılımının normale yakınsaması için, öncelikle getiri oranı enflasyon oranından arındırılmalı, gerçek getiri oranı hesaplanmalıdır. Daha sonra gerçek getiri oranı logaritmik getiri oranına dönüştürülmelidir. Böylece, enflasyonun getiri oranı üzerinde yarattığı şişkinlik giderilebilir ve getiri oranı normal dağılıma yakınsatılabilir. Bu şekilde hesaplanan getiri oranı serisi, log – gerçek getiri oranı serisi şeklinde nitelendirilebilir.
2. HİSSE SENEDİ SEÇİMİ VE BENCHMARK PORTFÖYLERİNİN OLUŞTURULMASI
Birinci olarak , pazardaki hisse senetlerinin uzun vadeli log – gerçek getiri oranı serisi dikkate alınarak ilgili hisse senetlerinin değişim katsayısı hesaplanır. Daha sonra, hisse senetlerinin değişim katsayıları en küçükten en büyüğe doğru sıralanır. Hisse senedi değişim katsayılarının ortalaması dikkate alınarak iki sepet belirlenir. Birinci sepet: değişim katsayısı pazar ortalamasının(ilgili endeks değişim katsayısının) altında olan hisse senedi sepeti; ikinci sepet değişim katsayısı pazar ortalamasının(ilgili endeksin değişim katsayısının) üstünde olan hisse senedi sepeti.
İkinci olarak, her iki sepetteki ilgili şirketlerin uzun vadeli mali kar/özsermaye oranından oluşan zaman serisi dikkate alınır. Bu seri enflasyon oranından arındırılır ve gerçek mali kârlılık oranı serisine ulaşılır. Daha sonra, seri değerleri arasında değişimler logaritmik olarak hesaplanır ve log-gerçek mâli kârlılık oranı serisine ulaşılır. İlgili hisse serilerin ortalama log – gerçek mâli karlılık getiri oranından sapmaları hesaplanarak, riskleri bulunur. Daha sonra, risk seviyeleri ilgili ortalama log – gerçek net mâli kârlılık oranlarına bölünerek mâli kârlılık değişim katsayıları belirlenir. Bulunan mâli kârlılık değişim katsayıları küçükten büyüğe doğru sıralanır ve pazarın mâli değişim katsayısı ile karşılaştırılır. Böylece iki sepet daha belirlenir: Mâli kârlılık değişim katsayısı pazar ortalamasının(ilgili endeksin mâli kârlılık değişim katsayısının) altında olan hisse senedi sepeti ve mâli kârlılık değişim katsayısı pazar ortalamasının(ilgili endeksin mâli kârlılık değişim katsayının) üstünde olan hisse senedi sepeti.
Üçüncü olarak ilgili şirketlerin gelecekte uzun vadede sağlayacağı beklenen net nakit akımlarını(proforma gelir tablosundaki net nakit akımlarını), kabul edilen yatırım projesinin(veya projelerinin) maliyetine eşitleyen iç verim oranı dikkate alınır. Her şirket için hesaplanan iç verim oranlarını küçükten büyüğe doğru sıralanır. Endekse konu olan hisse senetlerinin ağırlıkları ile iç verim oranlarının ağırlıkları çarpılarak iç verim oranlarının pazar ortalaması bulunur. Böylece iki sepet daha belirlenir: İçverim oranı pazar ortalamasının(endeksin iç verim oranının) üstünde ve altında olan hisse senedi sepeti.
Bu durumda altı portföy elde edilir. Biz burada sadece ilgililer üzerinde duracağız:
1) Log gerçek getiri oranı değişim katsayısı pazar ortalamasının altında, mâli kârlılık değişim katsayısı pazar ortalamasının altında ve iç verim oranı pazar ortalamasının üzerinde olan hisse senedi sepeti (ELDE TUTULACAK HİSSE SENETLERİNİN(ŞİRKETLERİN) EN İYİ BİLEŞİMLERİNİN BULUNMASINDA DİKKATE ALINACAK SEPET)
2) Log gerçek getiri oranı değişim katsayısı pazar ortalamasının üstünde, mâli kârlılık değişim katsayısı pazar ortalamasının üstünde ve iç verim oranı pazar ortalamasının altında olan hisse senedi sepeti (AÇIĞA SATILACAK HİSSE SENETLERİNİN(ŞİRKETLERİN) EN İYİ BİLEŞİMLERİNİN BULUNMASINDA DİKKATE ALINACAK SEPET)
Birinci sepetteki hisse senetlerinin optimizasyonundaki amaç, aynı risk seviyesinde uzun vadede en yüksek beklenen getiri sağlayan etkin set bileşenlerini(ağırlıklarını) bulmaktır. Birinci sepetteki hisse senetlerinin özelliği, bu senetlerin geçmişte pazar portföyünün üstünde gösterdiği performansı gelecekte de gösterme beklentisidir.(YATIRIM YAPILACAK ULUSLARARASI SEKTÖR VE ALT SEKTÖR BİLEŞİMLERİNİN BELİRLENMESİNDE DE DİKKATE ALINABİLİR: ÖNEMLİ OLAN MİLLİ SERMAYE İLE ÜRETMEK)
İkinci sepetteki hisse senetlerinin optimizasyonundaki amaç, aynı risk seviyesinde uzun vadede en düşük beklenen getiri sağlayan pasif set bileşenlerini(ağırlıklarını) bulmaktır. İkinci sepetteki hisse senetlerinin özelliği, bu senetlerin geçmişte pazar portföyünün altında gösterdiği performansı, gelecekte de gösterme beklentisidir. (ELDEN ÇIKARILACAK(SATILACAK) SEKTÖR VE ALT SEKTÖR BİLEŞENLERİNİN BELİRLENMESİNDE DE DİKKATE ALINABİLİR)
Etkin ve pasif set bileşimlerini verecek her iki set için, çeşitlendirme için gerekli en az hisse senedi sayısı belirlenmelidir: En az 15 hisse senedi gibi.
ilgili modele göre risk ve beklenen getiri hesaplamaları ile optimizasyonun nasıl yapıldığını öğrenmek için http://fatihsargin.files.wordpress.com/2009/11/tez-2006.doc tezini tıklayarak inceleyebilir ve çözebilirsiniz.
3. MAKRO EKONOMİK FAKTÖRLER, İLGİLİ PORTFÖYLERİN BEKLENEN GETİRİ VEYA RİSK TAHMİNLERİ ve ZAMANLAMA
Markowitz ortalama varyans modeline göre elde tutulan ve açığa satılan portföy ex-post’tur. Diğer deyişle, t anında optimizasyona tabi tutularak bulunan her iki portföy, t anında riske uyarlanmış en yüksek ve en düşük ortalama getiri bileşenlerini veren iki seti(etkin seti ve pasif seti) ifade etmektedir. Ancak yatırımcı, bu iki sete t anında yatırım yapmakta ve portföyünü t + 1 anında satacak veya satın alacaktır. Yatırımcı, t+1 anındaki(ex-ante) en iyi(en verimli=etkin) portföy bileşimlerine(en verimli şirketlerin hisse senetlerine) yatırım yapmalı, en kötü portföy bileşimlerini(en verimsiz şirketlerin hisse senetlerini) açığa satmalıdır. Bunu çözümlemek için ilgili portföylerin beklenen getirisi ve beklenen riski t+1 dönemine uyarlanmalıdır. Diğer deyişle, t anında yatırım yapacak yatırımcı t+1 dönemindeki etkin ve pasif set bileşimlerini tahmin etmelidir. Etkin portföylerin önemli bir özelliği yenilikçi, çağın değerlerine ayak uyduran, rekabeti yüksek olan, kurumsal planlamaya, başabaşın üstünde çıktı elde etmeye çalışan işletmeler olmasıdır.
Etkin çeşitlendirilmiş ve aynı risk seviyesinde en yüksek(veya en düşük) beklenen getiri sağlayan etkin(veya pasif) set bileşimlerinin bulunması için ilgili portföylerin t+1 dönemindeki beklenen getirisini ve riskini tahmin etmek son derece önemlidir. Ortalama getiri yanında geleceğe ilişkin beklentiler, beklentilerden sapmalar analize dahil edilmelidir. Optimum portföyler iyi derecede çeşitlendirildiği taktirde, bu portföyler sadece ulusal ve uluslararası makro ekonomik ve politik risk faktörlerindeki değişmelerden etkilenecektir. Diğer ifadeyle, optimum portföyler makro ekonomik(faiz, döviz kuru, enflasyon, ekonomik büyüme oranı) ve politik risk faktörlerindeki (sistematik risk kaynaklarındaki) değişmelerden etkilenecektir. Bu nedenle, ilgili portföylerin beklenen getirisinin ve riskinin hesaplanmasında makro ekonomik ve politik risk faktörlerinin optimum portföylerin ortalama getiri oranını sistematik açıklama gücü ve T+1 döneminde gerçekleşmesi beklenen faktör değerlerleri dikkate alınmalıdır.
Bir ekonomide genel denge LM ve IS eğrilerinin dengede olduğu faiz haddi ve GSMH bileşiminde gerçekleşecektir. LM eğrisi para arzı(piyasaya sürülen para miktarı) ve para talebinin(ekonomik birimlerin yanlarında tutmak istedikleri para miktarı) kesiştiği denge noktalarının birleştirilmesiyle elde edilir ve LM eğrisindeki her nokta para piyasasındaki farklı denge bileşimlerini verir. Zorunlu rezerv oranları veya reeskont faiz oranları düşük tutulursa veya açık piyasa işlemleriyle piyasadan tahvil toplanırsa para arzı artar ya da tersi. Para talebi ise işlem amaçlı, ihtiyat amaçlı ve spekülasyon amaçlı olmak üzere üçe ayrılır. Mal ve hizmetleri satın almak amacıyla elde tutulmak istenen para miktarı işlem amaçlı para talebidir. İşlem ve ihtiyat amacıyla elde tutulan para talebi gelirin bir fonksiyonudur. Reel gelir arttıkça(milli hasıla arttıça) ekonomik birimlerin işlem ve ihtiyat amacıyla yanlarında tutmak istedikleri para miktarı da artacaktır. Spekülasyon amaçlı para talebi ise faizin ters fonksiyonudur. Faiz oranları azaldıkça, kişilerin spekülatif amaçla yanlarında tutacakları para miktarı artacaktır. Eğer para arzı reel olarak artıyor(ekonominin ürettiği ilave mal ve hizmetlerin karşılığındaki para arzı artıyor) ve spekülatif amaçlı para talebi azalıyorsa(örneğin piyasaya sürülen para için yatırım araçlarının spekülatif amaçlı alım satımını engellemek ve uzun vadeli ve katma değerli yatırımları teşvik etmek için komisyon giderleri ve kısa dönemli spekülasyonu önleyecek vergilerin oranları ve çeşitleri artırılıyor, yatırım ufku(genel olarak yatırımcıların özellikle hisse senetlerine yatırım dönemi) önemli politikalar ile uzatılıyorsa LM eğrisi sağa kayar ve mal piyasası dengedeyken daha düşük faiz haddinde ve daha yüksek GSMH’da genel denge gerçekleşir.(Daha düşük faiz oranı enflasyonist beklentilerin azalmasına, üretilen mal ve hizmetlerin fiyatındaki artışın azalmasına ve bu mal ve hizmetlerin toplam arzında artışa neden olacaktır)
IS eğrisi ise, piyasadaki yatırımların ve tasarrufların dengede olduğu faiz haddi ve GSMH bileşimlerini veren, faiz ile milli gelir arasındaki ters yönlü ilişkiyi gösteren eğridir. Diğer faktörler sabitken faiz oranları düştükçe, denge yatırım tasarruf eşitliği daha yüksek GSMH eşitliğinde gerçekleşecektir.(Çünkü yatırım projelerinin kârlılığı artacaktır) Piyasada toplam talep ve toplam arzda meydana gelen artış birbirine eşitse aynı fiyatlar genel seviyesinde(aynı faiz haddinde) daha yüksek GSMH seviyesinde piyasa dengesi gerçekleşecektir. Tüketim, kamu, yatırım harcamaların ve ihracat imkânlarının artması ve vergi oranlarının optimum tabana kadar azalması; üretilen mamul ve hizmetlerin maliyetindeki azalma, dengeli ekonomik büyüme, teknolojik ilerleme, toprak mahsullerinin verimi için olması gereken hava koşulları, üretim faktörlerinin verimlilik ilerlemesi ve en iyi kamu politikalarıyla(vergi kaçakçılığının önlenmesi, kısa dönemli spekülasyonu önleyecek ve fiyat istikrarını sağlayacak politikalar…gibi) destekleniyorsa IS eğrisi sağa kayar ve veri faiz haddinde yatırım tasarruf eşitliği daha yüksek GSMH seviyesinde gerçekleşir.
İyi çeşitlendirilmiş hisse senedi endeksini etkileyen makro ve politik faktörler şu şekilde özetlenebilir(Bu faktörler aynı zamanda şirket verimliliğini etkileyen makroekonomik ve politik risklerdir):
Aşağıda verilen makroekonomik ve politik risk faktörlerinde hisse senedi piyasası lehine olumlu gelişmeler, piyasaya yatırım yapan yatırımcıların yatırım ufkunun uzamasına etki edecek, T+1 yatırım ufku döneminde etkin setin yukarı kaymasına neden olacaktır:
1) FAİZ ORANI RİSKİ: Şirketlerin fon bulabilmesi için ihraç edecekleri sabit getirili menkul değerlerin hacmi artıyor, özel – kamu kesmi borçlanma senetlerinin belirli bir zaman aralığında getiri oranı düşüyor(sabit getirili menkul değerlerin getiri oranındaki ortalama azalış = ∆Rf) ve dalgalanma oranı azalıyor(Etkin set yukarı kayar, aynı risk seviyesinde beklenen getiri oranı artar) ve mudilerin ve şirketlerin bankalara yatırdıkları vadeli ve vadesiz mevduatların(atıl fonların: atıl fon kavramı oldukça önemlidir. Uzun vadede şirketlerin yatırım yapacak ve piyasa faiz oranının üzerinde kâr sağlıyacakları yatırım olanakları yoksa, fonlar atıldır ve bankalara yönlendirilmesi zaruridir) hacmi artıyorsa,
2) SATIN ALMA GÜCÜ RİSKİ: Enflasyon oranı düşüyor ve dalgalanma oranı azalıyorsa (Etkin set yukarı kayar, aynı risk seviyesinde beklenen getiri oranı artar): Genel olarak endekse konu olan mal ve hizmetlerin toplam talep esnekliği yüksekse, kısa dönemde enflasyon oranında meydana gelen azalmalar ilgili mal ve hizmetlere olan talebi daha çok artıracağından ilgili şirketlerin kârını artıracak bu da hisse senetlerinin değerinin(ilgili şirketlerin kârının) artmasını kolaylaştıracaktır. Enflasyon oranı genel olarak endekse konu olan mal ve hizmetlerin genel niteliğine bağlı olarak endeksi etkiler. Ayrıca, enflasyon oranındaki değişim azalırsa, hisse senedi pazarındaki belirsizlik de azalacaktır.
3) POLİTİK RİSK ve ÜLKE RİSKİ NOTU: Genel olarak politik risk ve ülke riski notu; hükümetin istikrarı, sosyoekonomik durum, yatırım ortamı(faiz oranının düşürülmesi için gerekli ortamların hazırlanması), iç ve dış karışıklık, yozlaşma, dinsel gerilimler, kanun ve düzenlemeler, etnik gerilimler, demokratik sorumluluklar ve bürokrasi etkisi faktörlerinin etkisi altındadır. Ayrıntılar için:http://www.mevzuatdergisi.com/2006/06a/01.htm (Politik riskin azalması durumunda etkin set yukarı kayar, aynı risk seviyesinde beklenen getiri oranı artar)
4) DÖVİZ KURU RİSKİ: Benchmarka seçilen şirketlerin ağırlıklı olarak işlem yaptığı dövizlerden oluşturulmuş sepetin değerindeki kur değişimlerinin etkin ve pasif setteki değişimi açıklama gücü dikkate alınır.
5) CARİ İŞLEMLER DENGESİ VE TOPLAM TİCARET HACMİNDEKİ ARTIŞ: Belirli bir dönemde cari işlemler dengesi sağlanmak şartıyla toplam ticaret hacmi artıyorsa ve bu artış endekse konu olan işletmelerin ürettikleri mal ve hizmetlerin genel olarak marjinal kârında ve niteliğindeki artış koşuluyla destekleniyorsa, etkin set yukarı kayar, aynı risk seviyesinde beklenen getiri oranı artar.
6) DİĞER MAKRO EKONOMİK FAKTÖRLER:
a) Genel olarak şirketlerin üretimde kullandıkları girdilerin(ithal veya ulusal piyasadan tedarik edilen girdilerin ve üretim faktörü maliyetlerinin) maliyetindeki artış, ihraç edilen veya ulusal piyasaya sürülen mal veya hizmetlerin fiyatındaki artışın altındaysa (Etkin set yukarı kayar, aynı risk seviyesinde beklenen getiri oranı artar): Genel verim düzeyi(kalite, dayanıklılık, aynı girdi ile daha çok çıktı) ve bu düzeyi etkileyen teknoloji, otomasyon ve nitelikli işgücündeki gelişmeler dikkate alınmalıdır. Endekse konu olan şirketlerin etkin maliyet ve pazar çeşitlendirmesi ile yakından ilgilidir.
b) Yatırımcıların hisse senetlerine uzun vadeli yatırım yapmaları için mali ve idari önlemler alınıyor ve ilgili şirketlerin ürettikleri mal ve hizmetlerin standardı yükseliyor ve ilgili(uluslararası) tüketici zümrelerinin zevk ve tercihlerine göre tanıtımı yaygınlaştırılıyorsa(Etkin set yukarı kayar, aynı risk seviyesinde beklenen getiri oranı artar),
c) Dışa açık ekonomide ulusal para arzını(döviz ve milli para stokunu) para talebinin üzerinde artıracak(spekülatif para talebini kısıtlayacak) böylece faiz oranlarının düşmesini sağlayacak ve şirketlerin vergi ve maliyet yükünü optimum düzeye kadar azaltacak, vergi kaçakçılığı ile vergi kayırımcılığını önleyecek ve toplanan vergileri mantıklı, tutarlı, katma değeri(uzun vadeli net kar/sermaye=çıktı/girdi oranını yükselten) yüksek yatırımlara finanse edecek önlemler alınıyor ve toplam vergi hacmini artıracak mâli ve idari önlemler alınıyorsa (Etkin set yukarı kayar, aynı risk seviyesinde beklenen getiri oranı artar),
d) Dışa açık ekonomide ekonomik güven ortamını zedeleyecek sorunlar azalıyor ve gelir ve fiyat esnekliği(katma değeri) yüksek mal, mamul, mahsul ve hizmet üretimi artıyor ve bu mal, mamul, mahsul ve hizmetleri tüketecek ve gelir seviyesi artan uluslararası tüketici zümrelerine ulusalararası pazarlama veya ihracat imkânları artıyorsa (Etkin set yukarı kayar, aynı risk seviyesinde beklenen getiri oranı artar),
e) Genel olarak üretimde kullanılan maddi ve maddi olmayan duran varlıkların verimi yenileme ve yeni yatırımlarla veya doğrudan sermaye yatırımlarıyla yükseliyorsa (Etkin set yukarı kayar, aynı risk seviyesinde beklenen getiri oranı artar)
f) Dövizlerin vadeye göre getiri oranı düşüyor ve daha çok işlem amaçlı(spekülatif amaçlı değil) kullanılıyorsa(Etkin set yukarı kayar, aynı risk seviyesinde beklenen getiri oranı artar): i$/iTR, iEURO/iTR, i$/iEURO faiz paritelerindeki değişimin etkin ve pasif sette oluşturduğu etki dikkate alınır.(Şirketlerin uzun vadede dönen varlıklarındaki artış oranı, kısa vadeli yabancı kaynaklardaki artış oranının; uzun vadede duran varlıklardaki artış oranı ise, uzun vadeli(uzun vadede(yatırım projesinin ömrü) uzun vadeli yabancı kaynak+öz semaye artış oranının üzerinde olması gereklidir.)
g) DİĞER EKONOMİK RİSK FAKTÖRLERİ İÇİN BKNZ: http://www.mevzuatdergisi.com/2006/06a/01.htm
4. OPTİMİZASYONLA İLGİLİ DİĞER SORUNLAR
A) Risksiz Faiz Oranının Optimum Portföyün Ortalama Getiri Oranından Yüksek Olması Sorunu ve Negatif Eğimli Menkul Değer Pazar Doğrusu
Etkin olmayan sermaye piyasasında önemli bir sorun, bu gibi sermaye piyasasında uygulanan arz yönlü para politikaları, elde tutma döneminin kısa olması ve kronik hale gelen yüksek enflasyon nedeniyle, hisse senetlerinin ortalama getiri oranının risksiz faiz oranının altında seyretmesidir. Özellikle, sabit getirili menkul kıymetlerin vadeye göre getiri oranın sürekli yükselmesi, hisse senetlerinin getiri oranını olumsuz yönde etkilemektedir. Bu nedenle, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli uygulaması geçersizdir. Çünkü, etkin set risksiz hazine bonosu faiz oranının altındadır ve hazine bonosu faiz oranı optimum portföyü yukardan aşağıya doğru kesmektedir. Bu durumda hisse senetleri piyasasına yatırım yapan yatırımcılar riskten kaçan değil, riske kayıtsız veya riski seven yatırımcı tipidir. Türkiye’de 1986 – 2003 yılları veri aralığı incelendiğinde bu sonuçlarla genellikle karşılaşmaktayız. 2003 – 2007 döneminde ise test sonuçları olumlu sonuç vermektedir. Burada faiz oranlarındaki düşüşün ve yatırım ufkunun uzamasının etkisi büyüktür, ancak yeterli değildir.
B) Uluslararası Faiz Oranlarındaki Dalgalanmaya Bağlı Olarak Artan Volatilite ve Aşırı Tepki(Panik) Satışları
Özellikle gelişmekte olan ülkeler dışa açık olmalarından dolayı uluslararası faiz oranlarındaki değişmelere karşı son derece duyarlıdır. Beklenen faiz oranı, enflasyon oranı ve döviz kuru değişkenliğindeki belirsizlik hisse senetleri piyasasını bu gibi ülkelerde olumsuz etkilemektedir. Belirsizliğe bağlı olarak hisse senetleri piyasasındaki artan volatilite, özellikle mali sektör içerisindeki hisse senetlerinin fiyatını görece daha çok düşürmektedir. Hatta bazı kağıtlarda beklenmeyen tepki(panik) satışları nedeniyle, hisse fiyatları beklenenden daha çok azalmaktadır. Bu gibi dönemlerin avantajı ise, özellikle uzun vadeli yatırımcılar için cazip alım fırsatları sunmasıdır. Volatilite artışlarına bağlı olarak, fiyatında beklenenden daha fazla azalma meydana gelen hisse senetlerinin beklenen getirisinin artırılması ve milli sermaye tarafından satın alınması daha rasyoneldir.
AYRINTI İÇİN SONUÇLAR BÖLÜMÜNE BAKINIZ:
C) Ex-post Veri Sorunu, Kamu Verileri Sayesinde Elde Edilen Beklentilerden Sapmaların Analize Dahil EdilmesiGerekliliği(Geleceğin Önemi)
Gelişmekte olan sermaye piyasalarında bir diğer sorun optimum portföy ile performans sonuçlarının önemli derecede farklılık göstermesidir. Çünkü, optimum portföy ex – post getiri oranlarını yansıtmakta ve ilgili tarih itibariyle(t anında) riske uyarlanmış en yüksek ortalama getiri oranını sağlayan portföyü vermektedir. Ancak, yatırım yapılacak optimum portföy hedeflenen portföy, yani t+1 anındaki beklenen riske uyarlanmış en yüksek beklenen getiri oranını sağlayacak portföy olmalıdır. Genellikle ex – post verilere dayanarak yapılan optimizasyon sonucunda, optimum portföy 1 – 3 pay senedinden oluşmakta ve gelecek için yeterince çeşitlendirme sağlanamamaktadır. Bu nedenle, performans sonuçları önemli derecede farklılık meydana gelmektedir. Bunu önlemek için;
i) Optimum portföy ex – ante (performans portföyü) olarak hedeflenmeli, geleceğe ilişkin beklentiler(özellikle net kar/özsemaye ve çıktı/girdi oranını artıracak) ve beklentilerden sapmalar pertföyün beklenen(ex-ante) getiri ve risk analizlerine dahil edilmelidir,
ii) Performans sonuçları ile ex-post optimum portföy arasındaki ilişkiler değerlendirilmeli ve bu, hedeflenen(ex-ante) optimum portföyün beklenen getiri oranı ve riskine yansıtılmalıdır,
iii) Mevcut sermaye piyasası koşullarına göre, ex – ante portföyün kaç pay senedinden oluşması gerektiği kısıtı belirlenmelidir: En az 15 pay senedi gibi
Gerçeği söylemek gerekirse, geleceği öngörmeksizin t anındaki optimum portföye yatırım yaparsanız uzun dönemde pazar portföyünün altında riske uyarlanmış getiri oranı elde etme olasılığınız her zaman yüksektir. Makro ekonomik ve politik risk değişkenlerine ilişkin geleceğe ait beklentileri, beklentilerden sapmaları analize dahil etmezseniz düşük performans elde etme olasılığınız yüksektir. Makro ekonomik faktörlerin t+1 dönemindeki beklenen değeri, bu faktörlerin ilgili hisse senedinin sistematik riskini açıklama gücü aynı zamanda pazar zamanlaması için büyük önem taşımaktadır. T+1 dönemindeki ortalama etkin ve pasif set getiri – risk bileşimlerinin tahmini, T+1 döneminde beklenen makro-ekonomik ve politik risk faktörlerinin etkisi altında olacaktır. Bu nedenle etkin ve pasif setin statik olarak değil, dinamik olarak tahmin edilmesi gerekmektedir. Piyasaların ve borsaların da ekonomide çarpan etkisi oluşturacak ve küresel veri akışını en iyi şekilde sağlayacak şekilde yeniden düzenlenmesi gerekmektedir. Yüksek katma değerli piyasaların nasıl oluşturulacağı hakkında bilgi edinmek için aşağıdaki sayfayı okuyabilirsiniz:
http://fatihsargin.wordpress.com/2010/02/11/yuksek-katma-deger-sektor-ve-urunleri/
Fatih Sargın
